Populismus zahlt keine Renten

Herr Dr. Korfmacher, wie erleben Sie als ­institutioneller Investor die Debatte um den Bestand der Eurozone?
Dr. Hans Wilhelm Korfmacher: Deutschland kann sich einen Zerfall des Euro ­eigentlich nicht leisten. Dennoch ist ein Auseinanderbrechen der Eurozone aber ein in Betracht zu ziehendes Szenario.
Im Übrigen geht es uns als Kapitalanleger derzeit gar nicht so schlecht. Wir mussten uns an die Niedrigzins­phase gewöhnen und haben uns darauf eingerichtet. Dazu haben wir unsere Asset ­Allocation und im Rahmen unserer Möglichkeiten die Verpflichtungs­seite angepasst. Die Entwicklungen im ­Hinblick auf die Eurozone und andere geopolitische Themen führen aber dazu, dass ich mich bei vielen Kapitalanlageentscheidungen nicht wirklich wohl fühle.

Gehen Sie bitte näher ins Detail.
Korfmacher: Ich weiß nicht, wie ich auf die geopolitischen Risiken reagieren soll. Das größte Risiko ist aus ­meiner Sicht der Zusammenbruch des Euro. ­Dieses Risiko kann ich weder hedgen, noch kann ich mich ­darauf einstellen. Fundamentale ökonomische ­Fragestellungen verblassen derzeit aufgrund der politischen Großwetterlage geradezu.

Wir haben es mit Blick auf die politische Großwetterlage mit einer dynamischen ­Entwicklung zu tun. Welche Rolle spielt dabei der um sich greifende Populismus?
Graham McDevitt: Populismus ist ein ­zunehmend globales Phänomen. Hintergrund dafür ist nach meiner Einschätzung die globale Finanzkrise von 2008. Während der Kapitalmarkt in gewisser Weise als Profiteur daraus hervorgegangen ist, litt die ­allgemeine Bevölkerung unter der Situation. Darüber hinaus scheint es, als hätten sich die politischen Entscheidungsträger für eine Normalisierung des Wachstums auf die ­Senkung der Zinssätze und nicht auf die Strukturreform verlassen. In Europa gibt es seit Jahren Rufe nach Reformen in den ­einzelnen Staaten. Das Problem, das ich an dieser Stelle sehe, ist: Die Reformen lassen auf sich warten. Frankreich ist ein ­klassisches Beispiel. Wenn wir uns dagegen die ­Vereinigten Staaten von Amerika ­im Jahr 2017 unter ­Donald Trump ansehen, sehen wir eine andere Situation: Donald Trump hat eine ­Reform-Agenda.
Wenn wir allerdings die geplante Steuer­reform betrachten, bin ich mir nicht sicher, wer davon profitieren wird – da der Plan auf ­Unternehmenssteuersenkungen und Steuersenkungen der mittleren und oberen Einkommensgruppe fokussiert ist. Wenn wir den Anstieg des ­Populism us und das hohe Niveau der Anlage­märkte zusammensetzen, sind wir aus meiner Sicht an einem heiklen Punkt angekommen.

Das müssen Sie erläutern.
McDevitt: Seit der Finanzkrise ­haben wir es mit einer höchst unkonventionellen Notenbankpolitik in den Vereinigten Staaten und im Ausland zu tun. Wir sind heute an einem Punkt ­angelangt, an dem der Zinszyklus nach oben gerichtet ist. Außerdem steht die US Federal Reserve bereit, ihre enorm angeschwollene Bilanzsumme nun wieder zu ­reduzieren.
In Europa ist die Situation nicht anders. Die Europäische Zentralbank ­reduziert ihre ­Anleihenkäufe. Wir haben uns an das ­Eingreifen der Notenbanken gewöhnt. Wenn ich nun den Blick nach vorne richte, frage ich mich, wie sich das Verhalten der Noten­banken ändern wird, wenn sich die geo­politische Landschaft verändert.

Wie erleben Sie die immer wieder aufflammende Globalisierungskritik, Herr Dr. Bahr?
Dr. Holger Bahr: Die Globalisierung ist ­etwas, an dem man weiterhin arbeiten muss. Das gilt aber auch für die Erkenntnis, dass Freiheit etwas sehr Wichtiges ist. Es gilt, bei dieser Betrachtung jeweils zwei Dinge zu berücksichtigen: Wachstum und Verteilung, Angebotsseite und Nachfrageseite, Effizienz und Gerechtigkeit! Beide Seiten sind wie die Arme, die zu einem Körper gehören. Ein­seitige Betrachtungen helfen hier kaum.

Im Moment ist es offenbar ganz wichtig, Menschen zu überzeugen, dass beides ­zusammengehört.
Bahr: Völlig richtig! Effizienz und Gerechtigkeit. Wachstum und Verteilung. Ich bin mir sicher, dass es eine ganze Reihe von Ländern gibt, denen es besser gehen würde, wenn ­beide Seiten angemessen berücksichtigt ­würden.
Ich wünsche mir, dass mehr Menschen darüber sprechen, so wie wir das heute tun. Dann sind es vielleicht nur noch Nuancen, in denen sich die grundsätzlich offene Haltung gegenüber Globalisierung unterscheidet. Daran anknüpfend sehe ich auch weiterhin eine konstruktive Perspektive für den Kapitalmarkt. Dann werden wir auch über die ­anstehenden Wahlen hinwegkommen. So rückt in den Vordergrund, dass Sie als institutionelle Investoren nach meiner Einschätzung mit langsam steigenden Renditen ­umgehen müssen. Sie müssen sich von den hohen Kursen an den Anleihemärkten sukzessive verabschieden.

Herr Dr. Bahr rechnet mit langsam steigenden Renditen. Herr Hofrichter, mit welchen Gefühlen blicken Sie bei Allianz Global ­Investors in die Zukunft?
Stefan Hofrichter: Das Entscheidende für uns ist, dass wir politische Entscheidungen zum ersten Mal seit vielen Jahren wieder in unsere Überlegungen einbeziehen müssen. Wir reden hier nicht über politische Risiken, sondern über politische Unsicherheiten.
Bei der Risikobetrachtung habe ich es mit ­einer Wahrscheinlichkeitsbetrachtung zu tun. Das kennen wir in der heutigen Situa­tion nicht. Wir wissen einerseits nicht, was passiert. Und wir kennen auch keine Wahrscheinlichkeiten der Ereignisse.

Nun haben Sie im Tagesgeschäft sicher nicht nur mit politischen Unsicherheitsfaktoren zu tun. Wo drückt Sie noch der Schuh?
Hofrichter: Politische Unsicherheitsfaktoren kommen zur bestehenden politischen Debatte noch hinzu. Sie haben gerade die Bewertung der Anleihemärkte angesprochen. ­Daneben gibt es zahlreiche weitere Finanzmärkte, deren Bewertung damit zusammenhängt. Die Weltwirtschaft ihrerseits läuft noch immer nicht rund. Wir haben immer noch schwaches Wachstum. Gleichzeitig entstehen neue Ungleichgewichte in der Welt. Wir haben ein ganzes Konvolut an Unsicherheiten, die wir bei unseren Kapitalanlage­entscheidungen berücksichtigen müssen.

Was haben Sie dabei konkret im Auge?
Hofrichter: Die politische Polarisierung in den USA ist keine Entwicklung der jüngsten Vergangenheit. Sie hat sich vielmehr über die vergangenen Jahrzehnte ­hinweg aufgebaut. Ein Faktor, der hier eine herausragende Rolle spielt, ist die ungleiche Vermögensverteilung in den USA.
Es gibt Studien, die zeigen, dass Finanz­krisen populistischen Parteien weiteren Auftrieb verschaffen. Und die populistischen Parteien greifen die Kritikpunkte auf und ­erhalten ­Zustimmung für ihre Programme, die für De-Globalisierung stehen. Sie betreiben ­damit Politik gegen freien ­Handel. ­Gleichzeitig wollen sie die eigenen Staaten stärken und basisdemokratische Entscheidungen herbeiführen. Dabei stehen die ­Verteilungsargumente gar nicht so sehr im Vordergrund. Es wird so sein, wie so oft in der Vergangenheit: Wenn Populisten die Oberhand gewinnen, werden sie eine Politik ­betreiben, die sich zwar ­unmittelbar positiv auf die Bevölkerung auswirkt, deren Folgen aber mittel- und langfristig genau das Gegenteil dessen bewirken, was angestrebt wird. Deswegen ist es wichtig, dass wir das Rad nicht zurück­drehen.

Lassen Sie uns über die wirtschaftspolitischen Ideen von Donald Trump sprechen. Wie stufen Sie seine Gedanken ein? Mit ­seiner Gesundheitsreform ist er ja gleich zu ­Beginn seiner Amtszeit krachend gescheitert. Und er schlägt nun auch außenpolitisch ­andere Töne an als im Wahlkampf.
Hofrichter: Ich sehe seine Ideen kritisch, wenn wir zum Beispiel über die Automobilindustrie sprechen. Man versucht hier auf Industrien zu setzen, die den Höhepunkt ihrer Entwicklung hinter sich haben. Die stärkere Arbeitsteilung auf internationaler Ebene, durch die sich Produktivitätsfortschritte erzielen lassen, wird zurückgedreht. Vor dem Hintergrund betrachten wir die De-Globalisierungsbewegung, die wir nicht nur in den USA sehen, als extrem kritisch, was das Wachstum angeht. Ich erinnere daran, dass die Hauptfaktoren für langfristiges Wachstum vereinfacht gesagt auf dem Produktivitäts- und dem Bevölkerungswachstum basieren. Wenn man hier etwas zurückdreht, kann man nicht erwarten, dass dadurch Wirtschaftswachstum ­stimuliert wird.

Donald Trump erkauft wirtschaftspolitische Erfolge, wie den Verbleib von Fertigungs­anlagen oder Fabriken in den USA, durch Steuererleichterungen und Subventionen. Das ist eine Situation, die so gar nicht dem entspricht, was die USA ausmacht.
John Kornblum: Das sehe ich anders. ­Donald Trump steht mehr in der amerikanischen Tradition als das, was wir in den vergangenen 40 Jahren gesehen haben. Die USA sind bekanntlich ein Land von Einwanderern. Teil der Kultur ist es, dem Ausland den Rücken zu kehren. Man muss also ein ganz anderes Bild von den USA haben.
Korfmacher: Die Amerikaner sind von ihrem Naturell her gesehen so ausgerichtet, dass sie sich auf sich selbst besinnen und auf den Rest der Welt nicht angewiesen sind. Im Grunde genommen wird das von Präsident Trump aufgegriffen und thematisiert.
Ich bin in einer Zeit aufgewachsen, in der die USA eine Art globale Führungsmacht waren. Deshalb muss ich die neue Sichtweise erst einmal sacken lassen.

Aber wer soll in die Fußstapfen der Vereinigten Staaten treten, wenn sie selbst die Rolle nicht länger ausfüllen?
Korfmacher: Ich denke, die wenigsten ­Länder in Europa sind derzeit bereit, Deutschland die Leitrolle etwa bei der Wirtschafts­politik zu übertragen. Ich sehe auch bei der deutschen Politik nicht die Bereitschaft, diese Führungsposition auszufüllen.
Hofrichter: Unsere Generation ist es ­gewohnt, dass die USA international Flagge zeigen. Aus meiner Sicht haben wir es mit ­einer über­raschenden Kehrtwende zu tun.
Kornblum: Wir haben es auch in Europa mit einer neuen Dynamik zu tun, das liegt nicht zuletzt an der um sich greifenden ­Digitalisierung. Insofern plädiere ich dafür, sich vermehrt mit der Zukunft statt mit der Gegenwart zu befassen. Das gilt insbeson­dere für Investoren. Die Gegenwart wird in zehn Jahren egal sein. Wichtig erscheint mir, die Analyse nicht auf der Grundlage des ­heute Bestehenden zu machen.

Herr Dr. Bahr, ich möchte auf Ihren Gedanken zurückkommen, wonach sich viele Menschen zurückgelassen fühlen im Zuge der Globalisierung. Haben Sie einen Vorschlag, wie man diese Menschen in den Dialog einbeziehen könnte?
Bahr: Ein probates Mittel bei Diskursen aller Art besteht darin, miteinander zu reden und Standpunkte zu erklären. Wenn wir uns in der Finanzwirtschaft hinstellen und mit Blick auf die wirtschaftliche Situ­ation sagen: „Es läuft doch ganz gut!“, dann kann es Beobachter geben, die nachhaken und fragen: „Bei wem? Bei mir nicht!“ Denken Sie beispielsweise an Menschen, die in die Arbeitslosigkeit geraten sind, weil ihr Unternehmen oder ihre Branche im Wettbewerb nicht länger mithalten konnte.
Hier möchte ich die von John Kornblum ­angesprochene Digitalisierung aufgreifen. Für die Betroffenen ist es extrem hart, den Übergang zu schaffen und andernorts eine Stelle zu finden. Den Betroffenen muss man natürlich auch erklären, warum eine Robotersteuer ­totaler Quatsch ist.

So wie Bill Gates oder der französische Präsidentschaftskandidat Benoît Hamon das unlängst vorgeschlagen haben?
Bahr: Warum führen wir nicht auch gleich eine Baggersteuer ein? Was ­glauben Sie, wie viele Menschen man so mit einer Schippe in Lohn und Brot bringen könnte? Technischer Fortschritt? Das ist furchtbar. Machen wir es doch wie beim ­Pyramidenbau der Ägypter.

Interessanter Gedanke. Er erinnert mich an Arbeitsbeschaffungsmaßnahmen.
Bahr: Anhand dieser Beispiele sehen Sie, dass wir das den Menschen erklären müssen. Oft wird der Arbeitsplatzabbau in einem Atemzug mit der Globalisierung genannt; dabei geht er auf den technischen Fortschritt zurück. Der Arbeitslose gibt also der Globalisierung die Schuld.
Der technische Fortschritt wiederum ist nicht aufzuhalten. Und der Übergang dahin ist das Problem. Wir müssen es schaffen, ihn schneller zu bewältigen, etwa über Bildungsangebote. Es geht dabei aber auch um das Erklären. Wir haben bereits unzählige Fortschritts­wellen hinter uns gebracht. Mit dem Ergebnis, dass wir so wenig Armut auf der Welt ­haben wie nie zuvor.
Wir müssen uns dem Neuen öffnen, wie uns die historische Erfahrung lehrt. Jetzt haben wir es mit der Digitalisierungswelle zu tun. Damit ist im Hinblick auf die Kapitalanlage eine gewisse Dynamik verbunden. Dort, wo Nationalismus vorherrscht und die Globa­lisierung ­angefeindet wird, würde ich unter ­Kapitalanlagegesichtspunkten nur vorsichtig operieren. Denn dort sehen wir keine Wachstumsbranchen.

Mr. McDevitt, wo sehen Sie langfristiges Wachstumspotenzial für Investoren?
McDevitt: Es scheint Teil des wieder aufflammenden Populismus zu sein, die Globalisierung abzulehnen. Ich sehe aber auch strukturelle Hindernisse. Als Investor möchte man in Unternehmen investieren und sie wachsen sehen, doch bei den Unternehmen fehlt das Vertrauen zu investieren – die Ungewissheit der Richtlinien ist ein Teil dieses Problems. Und die Herausforderungen der Digitalisierung erzeugen Druck am Arbeitsmarkt. Vor diesem Hintergrund rufe ich zu mehr Mut auf. Was wir brauchen, sind strukturelle Reformen in Europa und in den USA.
Kornblum: Die USA machen unter ­Donald Trump einen enormen gesellschaft­lichen Wandel durch. Die Digitalisierung wird diesen Prozess für Europa machen.

Können Sie sich vorstellen, dass man in ­Europa im Hinblick auf die Abschottungs­politik von Donald Trump zu der Einsicht ­gelangt, dass so etwas langfristig nicht von ­Erfolg gekrönt sein kann? Man könnte also zu der Einsicht gelangen, das Beste aus der ­Europäischen Union zu machen: Zusammenhalt für eine erfolgreiche Zukunft.
Korfmacher: Das wäre die wohl beste ­aller Welten. Das würde aber voraussetzen, dass wir eine wirkliche europäische Idee ­hätten. Es mangelt uns an einem European Spirit.
Außerdem gehen die Ziele der Länder nicht in dieselbe Richtung. Während manche von den Vereinigten Staaten von Europa ­träumen, ­sehen andere in der EU nur eine Plattform für optimale Handelsbeziehungen. Und es ­besteht kein Konsens, wohin wir überhaupt wollen.
Hofrichter: Dieses Durchwurschteln, was wir in den vergangenen Jahren in Europa ­gesehen haben, wird so nicht weitergehen können. Ökonomisch ebenso wie politisch gibt es Zwänge, die Veränderungen hervor­rufen. Eine interessante Option besteht ­darin, dass etwas weniger Länder in der Euro­päischen Union stärker zusammenhalten.

Hat die Europäische Idee noch eine Zukunft?
Bahr: Natürlich! Meine Tochter hat die ­Politiker bei der 60-Jahr-Feier anlässlich der Unterzeichnung der Römischen Verträge gesehen. Ob sie eines Tages Politiker sieht, die die Verträge der Vereinigten Staaten von ­Europa unterzeichnen, das würde ich mir wünschen. Aber das hilft Ihnen bei der ­Kapitalanlage nicht.
Kurzfristig, in den ­nächsten drei bis vier ­Jahren, rechne ich mit einem weiteren Durchwurschteln auf Ebene der ­europäischen ­Politik. Wobei man damit rechnen muss, dass daraus eine völlige ­Unzufriedenheit der Bevölkerung erwächst.
Korfmacher: Ich gehe davon aus, dass sich die meisten meiner Kollegen auf eine Welt niedriger Zinsen eingeschossen haben. Ich bin allerdings nicht so sicher wie Herr Dr. Bahr, dass wir zum gegebenen Zeitpunkt nur einen langsamen Zinsanstieg sehen werden. Wir haben unsere Anlagen seit einigen ­Jahren auf „Real Assets“, zum Beispiel ­Immobilien, ausgerichtet. Im Rahmen des uns zur Verfügung stehenden Risikobudgets ­haben wir uns dabei sukzessive wegbewegt von klassischen zinstragenden Anleihen. Ich bin bei der aktuellen Marktlage vorsichtig, was eine weitere deutliche Ausweitung von Risiko­aktiva, beispielsweise den massiven Aufbau von Private Equity, betrifft, um den Renditehunger zu lindern. Die nächste Krise, wo auch immer, kommt bestimmt. ­Diversifikation ist nach meiner Auffassung die einzig bleibende Wahrheit.

Moderation: Tobias Bürger

portfolio institutionell, Ausgabe 05/2017